从2022年开始，中国生命科学行业的投融资进入了所谓的资本寒冬。从数据上看，融资总额从2021年的顶点开始逐年下滑，到2023年上半年，投资总额较2021年同期减少了516亿元，降幅达到56%。虽然投资机构仍然在积极的寻找投资标的，但是就笔者的切身体会而言，大部分投资机构的决策更为谨慎和保守，甚至观望不前；而笔者所代表的一些生物医药创业公司也不得不打折融资，或者暂停甚至终止某些管线的进一步研发。出现这种急转直下的局面，一方面是因为生物医药公司在各类二级市场的破发比例增加，导致投资机构通过IPO进行退出的机制受阻；二是受到中美关系，两国各自的国内政策环境的变化，许多赛道的发展前景以及与之相对应的投资逻辑发生了根本性的改变；第三在生物医药蓬勃期所积累的资本泡沫严重，赛道拥挤，很多项目估值偏高；第四是偏好长周期投资的美元基金大幅减少。由于这些因素并不会在短期内出现实质性的改善，生物医药创业公司，特别是在B轮之后逐步开展商业化，资金需求量增加，但缺乏营收数据支持的中后期企业，在2024年将很有可能继续面临资金困境。

但是，困难和机遇是共存的。在投资者面对投资机遇上的瞻前顾后，以及掌握创新医药技术的创业者后续乏力之间，需要的是一种能够合理平衡各方权益的机制。其选择之一就是药物特许权融资（Royalty/Revenue-Based Financing；简称“RBF”）。

药物特许权融资是一种介于债权投资和股权投资之间的形式；很多情况下，药物特许权融资也可以与债权投资和/或股权投资同时进行。简而言之，药物特许权融资是投资机构向创业公司提供一笔融资金额，以及在满足特定里程碑之后的后续款项，而作为对价，创业公司承诺向投资机构支付其所开发的某些类别的药物产品的一定比例的收入。相对于债权投资和股权投资：

1. 债权投资往往需要固定的还款安排，而这对早期创业企业可能会造成资金上的压力；
2. 特许权融资和债权投资往往是可以抵税的，而股权投资则对税务没有太大的影响；
3. 特许权融资赋予投融资各方更多的自由（无论是交易结构，还是可定制的还款计划），股权投资其次，而债权投资则最不灵活。

对于投资机构来说，特许权融资往往带给投资机构更快的投资回报（在某些情况下，投资回报机会是同时产生的） – 至少相对于传统的IPO和债权投资而言。同时投资机构可以：

1. 无论被投企业的运营状况如何，投资机构都可以保证其融资款项的相对安全性（在目前的市场环境下，在股权投资的结构中，投资机构往往会和创业公司就回购权、创始人个人担保等条款进行拉锯式的讨论，同时即便是有利于投资机构的回购权和个人担保条款，在很大程度上也仅仅是提供了理论上和心理上的安慰）；
2. 特许权融资的“违约”风险较低，还款更为灵活，投资回报相对确定；即便存在违约的情况，特许权融资的投资人也可以在顺位上优先于股权投资人获得清偿；
3. 在IPO和并购的退出方式之外，提供了另一种更为灵活和实际的思路；
4. 对于某些更为依托地方政府的投资机构而言，充分利用特许权融资将能够促进投资机构拓展成一个更具有吸引力的资金管理平台，乃至生命科学产业设施平台；
5. 也许更为重要的是，特许权投资项下的资产类别可以至少在某种程度上对冲宏观的经济波动，以及地缘政治所可能带来的不利影响。

而对于创业公司而言，特许权融资也同样具有一定的吸引力。创业公司可以在很大程度上维持其控制权的稳定性，而不需要像股权投资那样反复讨论斟酌股权投资文件中诸如保护性条款，董事会构成，回购触发条件等条款，并最终向投资机构妥协和让渡；同时即便在恶劣的市场环境下，创业公司仍然可以在很大程度上按照其既定的研发和商业计划运作，而不需要讨好投资人。特许权融资为创业公司将来的业务出售保留了所有权和价值，并且有利于创业公司在相对早期的阶段收回部分研发资金，从而进一步资助其产品开发和商业化。

特许权融资往往用于为资金需求量更为巨大的临床项目（二期或者更后）以及技术的商业化提供资金。大部分使用特许权融资的交易是在向FDA获批后完成的，但也有相当数量的交易是为正在开发中的技术和产品提供资金支持。

特许权融资的交易结构也非常灵活。比较常见的方式包括单独的机构投资人或者大型生物医药公司与创业公司之间的融资交易（例如黑石旗下的Blackstone Life Sciences），投资者联合组成境内或者境外的投资财团对一家或多家创业公司的相关产品的特许权融资交易，以及若干投资机构组建特许权融资平台公司（例如特许权融资的最大投资机构Royalty Pharma）。同时，特许权融资交易也可以伴随着相配合的股权投资和债权投资进行，即在进行特许权融资交易的同时，也对目标公司进行股权投资和债权投资，从而对投资的风险控制，定价，退出机制进行综合协调。

特许权融资交易在美国生物医药行业方兴未艾，并且随着近几年来的投融资环境和经济形势的改变，更显活跃。有数据统计，在过去的4年里，特许权融资交易的总金额每年平均保持45%的增长率，而相对而言，股权融资交易金额的增长率则维持在25%左右。最近的一笔大额的特许权融资交易发生在2023年10月，由Royalty Pharma以10亿美元从PTC Therapeutics收购了其脊髓性肌萎缩症药物Evrysdi的部分特许权（并有权以额外5亿美元的价格收购其剩余的特许权），以及2022年R-Bridge Healthcare Fund对依生生物的4000万美元的特许权融资交易。在特许权融资的三家最大的投资机构（Royalty Pharma、Healthcare Royalty Partners和Blackstone Life Sciences）之外，越来越多的投资机构开始关注并积极从事该类交易，并从中获取了客观的利润。

无论是从专注于生物医药的投资机构的角度而言，还是从创业公司的层面而言，特许权融资的优势是明显的；特别是在目前的市场条件下，为投融资双方都创设了一种新的利益平衡机制。这种投融资方式，即适用于单纯的中国境内的生物医药投融资项目，同时考虑到其在对冲地缘政治和宏观经济波动方面的独特优势，更适用于跨境的生物医药风险投资项目。

Procopio团队将持续跟踪特许权融资交易的发展趋势，并将继续为我们的投资机构客户和
生物医药创业公司客户的特许权融资交易提供富有创造性的和高效的法律服务。